¿Realmente es una práctica negativa la recompra de acciones?

¿Son las recompras de acciones tan malas como las pintan? La omnipresente práctica empresarial de recomprar acciones ha sido objeto de un gran escrutinio político y mediático.

La Ley Federal de Reducción de la Inflación de 2022 incluía un impuesto especial del 1 por ciento sobre las recompras (que el presidente Biden ha propuesto aumentar al 4 por ciento en su presupuesto de 2024).

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Además, altos cargos demócratas han mostrado interés en prohibir a los ejecutivos la venta de acciones durante los tres años posteriores a una recompra.

El gobierno federal ha sugerido que las empresas que renuncien a las recompras recibirán un trato preferente. Por su parte, la Comisión del Mercado de Valores ha propuesto un aumento significativo del alcance y la frecuencia de los informes sobre recompras.

Hasta ahora, el debate sobre las consecuencias económicas de las recompras de acciones ha tendido a centrarse en muestras pequeñas o en ejemplos escogidos con cuidado.

Dado que miles de empresas recompran sus acciones cada año, y que las recompras agregadas han superado los 500 mil millones de dólares anuales durante los últimos cinco años, decidimos que estaba justificado un estudio de muestras grandes sobre el comportamiento de recompra.

Nuestro estudio, publicado en la revista Financial Management, expone las ventajas de esta práctica, según sus defensores, y aporta pruebas que ponen en duda los supuestos costes citados por sus detractores.

3 argumentos en contra de la recompra de acciones

Los detractores de las recompras suelen esgrimir tres argumentos contra esta práctica.

En primer lugar, afirman que las recompras de acciones permiten a las empresas manipular el mercado. Ya sea aumentando la demanda de acciones o engañando a los inversionistas ingenuos inflando los beneficios por acción (BPA).

En segundo lugar, alegan que las recompras de acciones permiten a las personas con información privilegiada beneficiarse mediante contratos de compensación o la venta de acciones a precios inflados.

Por último, los detractores acusan a las recompras de acciones de ahuyentar la inversión y sacrificar así la innovación y el crecimiento económico a largo plazo.

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Justificaciones como defensa de la recompra de acciones

Mientras tanto, los que apoyan o participan en la recompra de acciones ofrecen varias justificaciones para esta práctica.

En primer lugar, los pagos a los accionistas alinean los incentivos de los directivos y los accionistas al reducir el posible uso indebido del flujo de caja libre.

En segundo lugar, el uso de recompras en lugar o además de dividendos da a las empresas flexibilidad en la cantidad de efectivo devuelto a los accionistas, la capacidad de conceder acciones recompradas a los empleados como compensación en acciones, una modesta ventaja fiscal para los accionistas, y la capacidad de señalar al mercado las buenas perspectivas de la empresa.

Por último, las recompras de acciones representan transacciones en condiciones de mercado, bien reguladas y divulgadas, a precios de mercado corrientes entre participantes dispuestos.

¿Realmente la recompra de acciones es tan mala?

Dado el empeño en regular las recompras de acciones, cabría esperar que los datos públicos aportaran pruebas de sus inconvenientes. Para comprobarlo, documentamos las tendencias de las recompras y comparamos el volumen de negociación. Así como la evolución del precio de las acciones, la retribución de los consejeros delegados y las actividades financieras corporativas de las empresas que recompran acciones y las que no lo hacen.

Segmentamos las empresas que recompraron acciones de dos maneras:

1. Pequeños importes de recompra positivos frente a grandes positivos (definidos como valores por debajo frente a por encima de la mediana)
2. Recompradores frecuentes frente a infrecuentes (definidos como empresas que recompran en uno o dos trimestres frente a tres o cuatro trimestres del año).

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Nuestros datos de muestras amplias sobre miles de empresas estadounidenses que cotizan en bolsa durante las tres últimas décadas muestran que las recompras en Estados Unidos son una actividad financiera empresarial dominante.

Esta tarea, les devuelve anualmente varios cientos de miles de millones de dólares de capital a los accionistas. A nivel agregado, observamos que esta actividad ni crea ni destruye mucha riqueza. Además, aunque las recompras se asocian a una mayor rentabilidad en el pasado, no se asocian a una remuneración excesiva de los directivos ni a una inversión insuficiente.

Las tendencias de la actividad de recompra agregada a lo largo del tiempo indican que, aunque el valor de las recompras ha crecido rápidamente.

Gran parte del crecimiento puede atribuirse a la inflación y al aumento de la capitalización bursátil. Además, el volumen de las recompras es ahora similar al de los dividendos y no ha crecido más rápido que éstos desde hace bastante tiempo.

Sin embargo, a diferencia de los dividendos, las recompras caen en picado (y temporalmente) en épocas de tensión empresarial Esto indica que, de hecho, proporcionan a las empresas la mencionada ventaja de la flexibilidad en los pagos.

Un análisis más detallado de los datos

A través de nuestro análisis, hemos podido abordar sistemáticamente cada una de las críticas formuladas a la recompra de acciones.

¿Utilizan las empresas las recompras de acciones para manipular el mercado creando un exceso de demanda?

Si es así, las empresas que recompran acciones deberían tener mayores volúmenes de negociación que las que no lo hacen. Pero los volúmenes medios de negociación se han mantenido bastante similares para todas las empresas cotizadas. Esto independientemente de si recompran acciones o con qué frecuencia lo hacen.

De hecho, en los últimos años, los volúmenes de negociación de las empresas que no recompran acciones han superado ampliamente a los de las empresas que sí lo hacen. Lo que sugiere que cualquier exceso de volumen derivado de las recompras se ve eclipsado por otras fuerzas.

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Si se engaña a los inversionistas ingenuos para que compren acciones de empresas que llevan a cabo recompras debido a la consiguiente inflación del BPA, deberíamos observar subidas de precios a corto plazo seguidas de malos resultados a largo plazo.

Sin embargo, independientemente de la intensidad y frecuencia con que las empresas recompraron acciones, no encontramos pruebas de que las empresas obtuvieran resultados significativamente superiores en los trimestres con recompras.

Aunque encontramos pruebas marginales de que las empresas que recompraron acciones intensamente obtuvieron resultados ligeramente superiores en el trimestre posterior a las recompras, no encontramos pruebas de futuros retrocesos a corto o largo plazo.

Esta pauta de rentabilidad superior es más coherente con el hecho de que las empresas utilicen las recompras para señalar una infravaloración que para manipular el mercado.

Las recompras permiten a las personas con información privilegiada beneficiarse injustamente

Si las recompras de acciones como conducta de búsqueda de rentas por parte de personas con información privilegiada fueran un abuso común, los consejeros delegados recibirían una remuneración anormalmente alta.

Utilizando una medida de exceso de retribución generada por un modelo que ha sido examinado en la literatura académica anterior, estimamos que los consejeros delegados de las empresas que realizan grandes recompras positivas ganan sólo 51 mil dólares más que los consejeros delegados de las empresas que no recompran acciones. Esta es una cantidad estadística y económicamente insignificante de exceso de retribución.

La diferencia es aún menor cuando comparamos a los CEO de empresas que recompran con frecuencia con los de las que no lo hacen. Estas diferencias son económicamente minúsculas en relación con la retribución media de los directores generales, de varios millones de dólares.

Sorprendentemente, los CEO de empresas que recompran con poca frecuencia o que recompran pequeñas cantidades positivas son los que menos ganan en exceso. Ninguna de estas pruebas sugiere que las empresas utilicen las recompras para aumentar la remuneración de los presidentes.

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Las recompras reducen la capacidad de las empresas para aprovechar las oportunidades de inversión, sacrificando así la innovación

Descubrimos que las empresas que no recompran acciones invierten más pero son significativamente menos rentables que las que sí lo hacen.

Las empresas que recompran con frecuencia y en grandes cantidades son muy rentables, y siguen realizando grandes inversiones. Al mismo tiempo, devuelven capital a los accionistas.

Esto sugiere que las empresas rentables recompran acciones al tiempo que mantienen un nivel constante de inversión, mientras que las empresas menos rentables o con pérdidas no recompran acciones. Pero invierten más con la esperanza de llegar a ser rentables.

Aunque puede haber ejemplos aislados de empresas mal gestionadas que opten por evitar inversiones rentables y, en su lugar, devuelvan capital a los accionistas dispuestos a ello. Es difícil ver cómo unas directivas que animen o incentiven a esas empresas mal gestionadas a retener efectivo les llevarían a realizar buenas inversiones.

Entre las posibles partes interesadas que pueden verse afectadas por la normativa sobre recompras se encuentran los directivos, otros colaboradores, los accionistas, etc.

Si una empresa es rentable, un director general puede pagar el exceso de efectivo a los accionistas en forma de recompras o dividendos, mantener el dinero en sus balances o invertir en nuevos proyectos.

Un pequeño impuesto sobre la recompra de acciones puede no cambiar significativamente el comportamiento de las empresas y recaudar una pequeña cantidad de ingresos para el gobierno.

Pero si el tipo impositivo aumenta lo suficiente, las empresas optarán por no recomprar acciones. En su lugar, repartir exclusivamente dividendos o retener efectivo. En ese caso, el gobierno no recauda ingresos pero prohíbe de facto la recompra de acciones.

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Cómo podría ser contraproducente una prohibición de recompra

Si una empresa pasara a pagar sólo dividendos, los accionistas perderían la capacidad de elegir si quieren recibir un pago en efectivo. Además, podrían enfrentarse a ramificaciones fiscales negativas.

Esto es porque los dividendos tributan como renta mientras que las plusvalías suelen tributar a un tipo más bajo, y sólo cuando se realizan las ganancias.

Sin embargo, la medida de restringir la recompra de acciones no parece destinada a motivar a las empresas para que retribuyan a los accionistas mediante dividendos. Sino para que inviertan más en el negocio.

Hay pruebas de que la retención de efectivo está correlacionada con la toma de decisiones que destruyen valor por parte de los consejeros delegados. Por ejemplo, llevar a cabo fusiones que construyen imperios, acumular gastos personales o financiar proyectos favoritos.

Parece inverosímil que las restricciones a la recompra de acciones induzcan a los CEO de empresas mal gobernadas a invertir en proyectos que aumenten el valor y que de otro modo no habrían financiado.

¿Qué pasa con los colaboradores?

Desde el punto de vista de los empleados, hay algunas pruebas de que los sindicatos pueden negociar con más éxito si sus empleadores tienen exceso de efectivo. Pero hay muchas pruebas de que las restricciones a la flexibilidad de una empresa para reunir y distribuir capital son malas para los empleados.

Las fusiones para construir un imperio también pueden ser malas para los empleados. Esto es porque las fusiones y adquisiciones a menudo provocan el despido de los colaboradores, objetivo de la adquisición. Así como la asignación inadecuada de los empleados de la empresa adquirente.

Además, algunas acciones recompradas se reemiten a los empleados, lo que hace que cualquier acción que sea mala para los accionistas también lo sea para los empleados accionistas.

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Lecciones generales sobre las recompras de acciones

En general, nuestros resultados muestran una ausencia de correlación entre las recompras de acciones y la manipulación de precios. Además de la inversión de la rentabilidad, el exceso de remuneración de los CEO y la falta de inversión.

Esto hace muy poco plausible que los efectos causales económicamente significativos de las recompras de acciones sigan subyaciendo a los datos.

Las empresas pierden flexibilidad si tienen que depender sólo de los dividendos, y la evidencia muestra que los CEO mal gobernados que retienen efectivo a menudo lo gastan en fusiones que destruyen valor, gastos o proyectos favoritos.

Es poco plausible que las políticas diseñadas para reducir las recompras reduzcan también las supuestas pero no observadas malas prácticas sin imponer costes a las empresas públicas estadounidenses y a otras partes interesadas.

SOBRE LOS AUTORES

Nicholas Guest es profesor adjunto de contabilidad en la Johnson Graduate School of Management de la Universidad de Cornell. S.P. Kothari es catedrático Gordon Y. Billard de Contabilidad y Finanzas en la Sloan School of Management del MIT, de la que fue vicedecano. Parth Venkat es profesor adjunto de Finanzas en el Culverhouse College of Business de la Universidad de Alabama.

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