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Es tiempo de que las reglas de divulgación de las OPI se reformen

Aswath Damodaran, Daniel M. McCarthy, and Maxime C. Cohen 17 Jun 2022
Es tiempo de que las reglas de divulgación de las OPI se reformen

Las reglas actuales de divulgación financiera permiten que las empresas que aspiran a cotizar en la bolsa formen un discurso optimista sobre sus perspectivas, sin embargo, ocultan información que los inversionistas deberían saber.


Las reglas destinadas a proteger a los inversionistas son rivales para aquellos banqueros que lanzan los negocios de hoy a los mercados públicos.

En teoría, las divulgaciones requeridas de las posibles empresas públicas deberían proporcionar a los inversionistas la información crítica necesaria para determinar si desean comprar y a qué precio. 

De manera menos obvia pero igualmente importante, las divulgaciones deben reforzar las buenas prácticas de gestión mediante el establecimiento de métricas de desempeño sólidas. 

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Sin embargo, las regulaciones de divulgación existentes fallan en ambos aspectos. Están obsoletos, y es hora de que cambien.

Las reglas actuales fueron diseñadas para una era diferente, cuando las empresas que cotizaban en la bolsa estaban más establecidas y tenían modelos de negocios probados. Las empresas de hoy, por el contrario, a menudo tienen modelos de negocios no probados.

Lo que las empresas revelan sobre sus clientes es completamente voluntario, por lo que los ejecutivos pueden, y lo hacen, seleccionar datos que presenten a sus empresas de la mejor manera posible. 

Sus divulgaciones son exageradas, poco informativas y, a menudo, engañosas, y los inversionistas carecen de los datos que necesitan para tomar decisiones informadas o para responsabilizar a los gerentes y miembros de la junta.

Como alternativa a las reglas de divulgación únicas, proponemos divulgaciones adaptadas a los impulsores de valor de la empresa que cotiza en la bolsa. 

Según estas divulgaciones, las afirmaciones sobre el valor del cliente y el tamaño potencial del mercado deben estar respaldadas por una recopilación coherente y objetiva de datos de referencia relacionados con esas afirmaciones. 

Estas divulgaciones más limitadas y más enfocadas brindarían a los inversionistas mejor información para valorar y fijar los precios de las empresas actuales. 

También podrían obligar a los fundadores y gerentes a contar historias más realistas sobre sus negocios, no cuentos de hadas, mientras los hacen responsables de cumplir sus promesas.

Trampas en el juego OPI

A medida que la cantidad de ofertas públicas iniciales (IPO en inglés o también en español usado como OPI) ha aumentado en los últimos años, hemos visto cambios significativos tanto en los tipos de empresas que buscan cotizar en la bolsa como en la base de inversionistas. 

Muchas empresas ingresan al mercado con grandes pérdidas y sin un camino tangible hacia la rentabilidad. 

Mientras que el 80% de las empresas que se hicieron públicas entre 1980 y 1990 fueron rentables, solo el 20% de las que se hicieron públicas entre 2016 y 2020 lo fueron. 

Las empresas también están esperando más tiempo para cotizar en la bolsa (la media de antigüedad de las empresas era de 12 años en 2020, en comparación con los 6 años en la década de los 80). 

Además dedican más tiempo a aumentar los ingresos en lugar de construir modelos comerciales rentables. Una fracción creciente de estas empresas enfatiza la cantidad de usuarios o suscriptores que tienen en lugar de las medidas financieras tradicionales, como las ganancias.

El dilema de la divulgación

Las reglas de divulgación de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) no se han mantenido con estas interrupciones. 

La Ley de Valores de 1933 estableció por primera vez que las empresas públicas deben dar información detallada sobre su modelo comercial, los riesgos de ese modelo, una descripción de la oferta de acciones planeada y qué planea hacer con los ingresos a través de un formulario, conocido como S-1.

Los inversionistas siempre han tenido problemas con las empresas pre-IPO cuyos perfiles e información son limitados, a muchas de estas compañías le antecede la falta de un historial financiero estandarizado, datos de precios históricos limitados y recuentos de acciones opacos. 

Estos problemas se han vuelto más preocupantes a medida que más empresas que pierden dinero se han hecho públicas, a menudo con acciones de clase dual que tienen diferentes derechos de voto, y el uso ampliado de la compensación basada en acciones.  

La ilusión en las divulgaciones

A través de sus reglas de divulgación, los encargados de regular estas operaciones han tratado de lograr dos objetivos a veces contradictorios: proteger a los inversionistas y facilitar que las empresas coticen en bolsa. 

Aunque los requisitos básicos no han cambiado mucho, las presentaciones en sí se han vuelto más largas y detalladas, lo que en cierto sentido va en contra de ambos objetivos.

Los prospectos de Apple y Microsoft, de 73 y 69 páginas, respectivamente, se consideraron extensos en su momento. 

En contraste, el prospecto de Uber en 2019 tenía 285 páginas, con una sección separada de 94 páginas para sus estados financieros y otras divulgaciones. 

Airbnb tenía la monstruosa cantidad de 350 páginas en su Formulario S-1 y otras 84 páginas para los apéndices.

A pesar de su creciente extensión y nivel de detalle, las divulgaciones no necesariamente se han vuelto más útiles. 

El material adicional a menudo proporciona poca información sobre las perspectivas de la empresa y, con frecuencia, es engañoso. Algunos de los datos más importantes permanecen sin revelar son:

El detalle sobre el perfil de riesgo no es suficientemente informativo 

Aunque bien intencionado, esta sección del prospecto ha perdido su enfoque. 

Diseñados originalmente para proporcionar transparencia sobre los riesgos que enfrentan los inversionistas con las empresas de bajo perfil, se han convertido en un rincón donde los abogados declaran cualquier riesgo, por improbable que sea, esto debido a que la empresa podría ser demandada si se excluye. 

Los riesgos relevantes y materiales pueden terminar siendo pasados por alto cuando se colocan junto a una montaña de riesgos irrelevantes.

Los recuentos de acciones son confusos

Los requisitos para divulgar el número de acciones en circulación no han cambiado sustancialmente desde la década de los 80. 

Pero desde entonces, los tipos de acciones que emiten las empresas se han vuelto más complejos, lo que aumenta la confusión sobre la cantidad de acciones realmente en circulación.

En el prospecto final antes de su IPO, Airbnb informó que habría alrededor de 47 millones de acciones de clase A y casi 491 millones de acciones de clase B.

Sin embargo, el recuento excluyó casi 31 millones de opciones sobre acciones de clase A y casi 14 millones de opciones sobre acciones de clase B emitidas a precios de ejercicio no revelados. 

Además, dejó fuera más de 37 millones de unidades de acciones restringidas que estaban sujetas a requisitos de servicio y adquisición no revelados.

En general, las reglas sobre la presentación de informes sobre el recuento de acciones en un prospecto son laxas, y la información sobre algunos tipos de propiedad de acciones es voluntaria. 

Esto es especialmente cierto con las acciones restringidas, donde la consolidación y otras contingencias permiten a las empresas subestimar el número potencial de acciones en circulación. 

Esto deja a los inversionistas de IPO con una participación de propiedad que posiblemente sea menos valiosa de lo esperado.

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Las historias son grandiosas, pero engañosas

La SEC tiene reglas estrictas que limitan la capacidad de las empresas para hacer proyecciones sobre ingresos o ganancias futuras (aunque las empresas que cotizan en la bolsa a través de una empresa de adquisición de  propósito especial, o SPAC, tienen más margen de maniobra). 

Pero no prohíbe a las empresas divulgar métricas, las cuales hacen que sus valoraciones parezcan lo más grandes y atractivas posible. Y como era de esperarse. esto lo están aprovechando altamente las empresas.

Una métrica, a menudo engañosa, es el mercado direccionable total (TAM), que pretende mostrar el potencial de crecimiento de una empresa joven al estimar la posible demanda total de su producto o servicio. 

Si bien el TAM se considera fundamental para valorar una empresa joven, la falta de consenso sobre cómo estimar su valor ha permitido a las empresas inflar las cifras, a veces hasta el punto del absurdo. 

Un número significativo de empresas que se han hecho públicas durante la última década han descrito TAM demasiado grandes para justificar una valoración más alta.

Uber, por ejemplo, afirmó que el TAM en sus tres líneas de negocio (viajes compartidos, camiones y servicio de alimentos) era de $12 billones de dólares, o aproximadamente el 15% del producto interno bruto mundial. 

Airbnb estimó que el negocio de estadías a corto plazo es de $1.2 billones de dólares, el doble de los $600 mil millones en ingresos que los hoteles generaron a nivel mundial en 2019. 

Si bien ambas compañías pueden afirmar plausiblemente que atraerán a nuevos usuarios y aumentarán el tamaño general de sus mercados, la verdadera pregunta es cuánto y en qué período de tiempo.

Para algunas empresas, el camino hacia un precio de oferta pública inicial más alto proviene de la selección de detalles que enfatizan la calidad o la cantidad de sus usuarios o suscriptores. 

La forma en que estos factores se relacionan con los ingresos y las ganancias a menudo se define de manera vaga, y se omiten los detalles críticos. Por ejemplo, Uber reveló cuántos pasajeros estuvieron activos a lo largo del tiempo, pero no proporcionó información sobre su costo de adquisición de clientes (CAC) o cuánto tiempo se mantuvieron los clientes después de que fueron adquiridos. 

Airbnb reveló cuánto tiempo retuvieron a los clientes después de que se unieron, pero no reveló el CAC para las propiedades que cotizan o alquilan.

Otra métrica potencialmente engañosa son las ganancias ajustadas antes de los intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA). 

Muchas empresas que pierden dinero ajustan sus ganancias divulgadas para tratar de verse mejor agregando lo que clasifican como gastos no monetarios o artículos extraordinarios. 

Estos números de EBITDA ajustados están etiquetados como medidas no oficiales, pero las empresas los divulgan con la esperanza de que los inversionistas y analistas basen sus precios en ellos.

Si bien algunos ajustes son legítimos, otros son muy engañosos. En particular, algunas empresas vuelven a agregar la compensación basada en acciones y la tratan como un gasto que no es en efectivo. 

Esto ignora la realidad de que las opciones de los empleados y las acciones restringidas representan costos reales y, como tales, son gastos genuinamente relevantes, especialmente para las empresas jóvenes. 

Algunos son aún más agresivos en sus ajustes, agregando importantes gastos en efectivo, como los costos de marketing.

Las reglas de la SEC sobre tales divulgaciones están diseñadas para proteger a los inversionistas de pronósticos demasiado optimistas. Sin embargo, todavía permiten que muchas empresas divulguen de forma selectiva métricas engañosas y no informativas sin los detalles esenciales que permitirían a los inversionistas dar sentido a las medidas y responsabilizar a las empresas por cumplirlas. 

Esto no sólo deja a los inversionistas en la oscuridad, sino que también perjudica la responsabilidad de la gerencia. 

A través de la divulgación selectiva, los ejecutivos pueden efectivamente mover sus propios objetivos de desempeño. 

Esta falta de disciplina de gestión sienta un mal precedente para la próxima camada de ejecutivos que construyen empresas que esperan cotizar en bolsa.

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Guía para corregir divulgaciones

El problema, tal como lo vemos, no es que la SEC maneje mal los problemas de divulgación individuales. Más bien, este organismo regulador, como otros, malinterpretan la naturaleza de las empresas que ahora cotizan en la bolsa y la información que necesitan los inversionistas. 

Las empresas que venden sus acciones al público de hoy en día ya no son en su mayoría jóvenes, pequeñas y están dando un giro a la rentabilidad, y los inversionistas no son principalmente instituciones más grandes. 

Como resultado, los requisitos de divulgación de la SEC que fueron escritos para otra era ya no están a la altura. Puede tener más sentido comenzar de nuevo, con los siguientes cuatro principios rectores:

1. Mantener el libro de reglas sin paja o con contenido obsoleto

Es la naturaleza de la regulación que se sigan agregando nuevos requisitos de divulgación con el tiempo. Ante esto sugerimos una regla a la que llamamos: “divulgación dentro, divulgación fuera”. Esta dicta que cuando se agregue una nueva regla, deberán quitar un requisito antiguo.

2. Solicitar más información sobre valoración 

Si bien las empresas que cotizan en la bolsa no tienen un historial de precios de mercado, han tenido que recaudar fondos de capitales de riesgo e inversionistas que establecen una valoración implícita de la empresa. 

Las empresas y sus banqueros a menudo utilizan de forma selectiva estas rondas de capital de riesgo para justificar el precio de sus IPO, pero no existe el requisito de que se divulguen estas valoraciones. 

Argumentamos que cuando las empresas privadas cotizan en bolsa, todas deberían estar obligadas a revelar el capital de riesgo obtenido a lo largo de su historial y la valoración estimada en cada ronda. 

Esto dejaría en claro cuánto efectivo ha gastado la empresa a lo largo de su vida y también proporcionaría transparencia sobre el comportamiento de su capital de riesgo y la valoración de la empresa desde su creación.

3. Estandarizar el conteo de acciones

En lugar de dejar que las empresas juzguen por sí mismas qué contar en sus acciones en circulación, recomendamos que las unidades de acciones restringidas se cuenten como parte de las acciones en circulación y que las opciones se separen, junto con los precios de ejercicio y el vencimiento. 

Estos cambios dejarán en claro cuánta propiedad recibirá un inversionista al comprar acciones en la IPO y permitirán una estimación más precisa de cuánto deberían apreciarse los precios de las acciones cuando una empresa alcance una determinada valoración de capital general.

4. Exigir a las empresas que cuenten toda la historia

La solución a la tendencia de las empresas de rellenar sus divulgaciones con detalles engañosos o poco informativos sobre su potencial comercial no es restringirlo. 

Los mercados aborrecen los vacíos, e impedir que las empresas pronostiquen su futuro, solo permite que otros menos escrupulosos y menos informados llenen el espacio con sus propias historias. 

El statu quo permite que las empresas previas a la IPO salgan del apuro, ya que pueden proporcionar selectivamente el esquema de una narrativa que las pinta de la manera más favorable sin completar los detalles clave.

5. Las divulgaciones de la empresa deben ser estrictas, relevantes, completas y estandarizadas

No se debe dar rienda suelta a los líderes sobre qué divulgaciones incluir y cómo se deben definir las mismas. 

En su lugar, se les debe exigir que incluyan divulgaciones adicionales que se desencadenan por el modelo comercial particular de la empresa, su base de inversionistas y las afirmaciones específicas que hace. A continuación, discutiremos cómo podría funcionar.

Divulgación activa

Proponemos que, quien quiera construir su historia en torno a ciertas métricas, añada información financiera básica, como el balance, los estados de resultados y de flujo de caja, este tipo de acciones generarán la información necesaria para que sea recopilada de forma sistemática esto revelará los detalles económicos de tu modelo de negocio particular. 

Considere el uso del TAM, que las empresas han utilizado para cotizar en la bolsa y respaldar valoraciones altas. 

El número incluye a todos los posibles compradores, estén o no interesados ​​en los productos o servicios de la empresa a los precios actuales. 

Estas cifras son a menudo aspiracionales, con poca justificación, y las empresas generalmente no brindan un cronograma de cuánto tiempo les llevará capturar ese mercado.

Con la divulgación desencadenada, las empresas que especifican un TAM tendrían que proporcionar la siguiente información adicional para evitar que utilicen la cifra como una simple estrategia de marketing.

1. En qué se basa el TAM

Las empresas que divulgan el TAM también tendrían que especificar una cifra más conservadora conocida como el mercado direccionable de servicio (SAM), que se refiere a la cantidad de personas que estarían interesadas en los productos o servicios actuales de una empresa a los precios actuales. 

También tendrían que mostrar exactamente cómo midieron el TAM y el SAM (idealmente, a través de un trabajo de encuesta realizado por una firma de investigación de mercado de terceros de buena reputación) para que los inversionistas tengan la confianza de que las cifras tienen una base sólida.

Por ejemplo, el Formulario S-1 de Uber incluía en su SAM todos los viajes de menos de 30 millas a través de los 57 países en los que operaba en ese momento, junto con un “SAM a corto plazo” que cubría 63 países, sin abordar la cantidad de posibles clientes a precios actuales. 

Por el contrario, Peloton estimó su SAM y medidas relacionadas utilizando definiciones más convencionales a través de un extenso trabajo de encuesta. 

Los inversionistas que pueden ser escépticos de un TAM elevado aún podrían considerar un SAM bien respaldado como una métrica intermedia más alcanzable. 

No todos los prospectos son iguales: algunos se inclinan más por una empresa que otros. Este enfoque en capas reconoce la realidad de que la probabilidad de que los prospectos se conviertan en clientes de pago cae en un continuo.

2. Estimaciones de cuota de mercado

Una cosa es proyectar un TAM en miles de millones, pero a menos que una empresa diga qué parte de ese mercado espera capturar durante un período de tiempo específico, el número es peor que insignificante. 

Recomendamos exigir que las divulgaciones de TAM vayan acompañadas de un pronóstico de la rapidez con la que la empresa penetrará en ese mercado. 

La preocupación de que tendrán que rendir cuentas si sus ingresos no están a la altura de sus promesas debería actuar como un freno para las empresas que están tentadas a inflar significativamente sus TAM.

3. Divulgación continua

Las empresas suelen proporcionar un TAM, SAM y otras variantes de una sola vez, divulgando dichas cifras en sus prospectos previos a la IPO y nunca más. 

Creemos que los inversionistas deben recibir estas medidas de manera continua, en presentaciones trimestrales, informes anuales o presentaciones complementarias. 

Estas actualizaciones permitirán a los inversionistas ver qué tan bien está la compañía en relación con sus pronósticos anteriores y les permitirá saber si las condiciones han cambiado. 

Además, las empresas que saben que serán responsables de sus divulgaciones de IPO después de que se hagan públicas tendrán un incentivo para hacer que esas divulgaciones sean realistas y factibles.

Mientras los inversionistas continúen asignando primas a las empresas que tienen mercados más grandes, las empresas se verán tentadas a sobrestimar sus TAM. Estas recomendaciones deberían al menos frenar esas tendencias.

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Mejores perspectivas sobre las empresas basadas en transacciones

Si bien las divulgaciones de TAM se aplican a todos los tipos de negocios, las empresas basadas en transacciones (aquellas cuyos ingresos provienen de la venta de un producto o servicio) requieren otras divulgaciones clave que permitan evaluar con precisión la cantidad y calidad de sus clientes.

Sugerimos que lo siguiente deberá ser compartido:

Recuento de clientes activos 

Los clientes activos son aquellos que han realizado al menos un pedido durante un período de tiempo específico, y es importante comprender cómo cambia su número con el tiempo.

El seguimiento de los recuentos de clientes activos a lo largo del tiempo proporciona información sobre los impulsores del crecimiento de los ingresos, ya sea un aumento en la cantidad de compradores, un aumento en los ingresos promedio de cada comprador o una combinación de ambos. 

Para las empresas cuyo uso es gratuito, es necesario saber cómo se distribuyen los ingresos; por ejemplo, ¿el 90% de los ingresos proviene de solo el 5% de los usuarios?

El período real de actividad no es lo más importante. Wayfair, Amazon y Airbnb, por ejemplo, definen a un cliente activo como aquel que ha realizado al menos un pedido en los últimos 12 meses. 

Por el contrario, Lyft, Overstock y muchas otras empresas definen a un cliente como activo si realizó un pedido en los últimos tres meses. 

Para la mayoría de las empresas, cualquier ventana sería adecuada. Lo que es más importante es que estos datos se divulguen durante un período de tiempo suficientemente largo para revelar la trayectoria de crecimiento.

Pedidos totales

Es necesario conocer el número total de pedidos para comprender si el crecimiento de los ingresos proviene de un aumento en el número de compras o de un aumento en el valor de cada compra. 

Junto con el recuento de clientes activos, también puede revelar si los pedidos aumentan porque la empresa atrae a más clientes, porque compran con más frecuencia o compran más con cada compra.

Costo de adquisición del cliente

Los inversionistas necesitan saber qué tan costoso es adquirir nuevos clientes, lo que hace que el costo de adquisición del cliente (CAC)sea una información esencial.

Rentabilidad de la cotización

Una vez que una empresa ha adquirido clientes, debe generar ganancias a partir de ellos mientras estén activos. 

Entonces, es importante saber cómo los clientes aportan ingresos a lo largo del tiempo y cómo esos ingresos se traducen en una rentabilidad

Esta rentabilidad variable o de contribución se calcula deduciendo los gastos que crecen a medida que aumentan los ingresos, como la mano de obra y los materiales, el cumplimiento y el procesamiento de pagos, pero no los gastos que son de naturaleza relativamente fija, como el alquiler de las instalaciones de fabricación o los salarios de los ejecutivos.

Actividad promocional

Puede ser fácil aumentar significativamente las ventas a través de atractivas promociones dirigidas, esto crea la ilusión de un rápido crecimiento que puede no ser sostenible a largo plazo. Pero los costos promocionales a menudo son completamente invisibles y aparecen en los estados de resultados como reducciones en los ingresos en lugar de gastos. 

La actividad promocional debe divulgarse explícitamente para comprender cómo podría estar influyendo en el crecimiento de los ingresos.

Conjunto de clientes

El seguimiento de cuánto tiempo han estado activos los diferentes grupos de clientes es una de las divulgaciones con más información que puede proporcionar una empresa basada en el cliente. 

Saber cómo cambia la actividad cuanto más tiempo permanecen los clientes en una plataforma y cómo evolucionan estos patrones en diferentes conjuntos de clientes puede proporcionar a los inversionistas una visibilidad sin igual de los costos de adquisición de consumidores o los cambios en los patrones de retención para cada grupo.

Si bien la mayoría de las empresas se basan en transacciones, también existen otros tipos, incluidas las empresas basadas en suscriptores, las empresas de publicidad basadas en la actividad del usuario en lugar de las compras directas y las empresas de préstamos. 

Para estos, nuestros principios rectores siguen siendo los mismos, aunque las divulgaciones específicas serán diferentes. (Consulte “Requisitos de divulgación desencadenada en resumen”).

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La recompensa gerencial

Si bien las políticas de divulgación que requieren información más enfocada y abierta están diseñadas principalmente para ayudar a los inversionistas, el cambio también beneficiará a los fundadores y gerentes.

Primero, exigir a los gerentes que informen más detalles sobre el TAM y la economía del valor para el usuario (como los costos de adquisición de clientes y el margen de contribución) los obligará a pensar en sus historias de valoración con más cuidado antes de ofrecerlas al mercado

Esto puede reducir el precio inicial de estas empresas, pero estas historias más realistas y detalladas proporcionarán hojas de ruta más claras para crear modelos comerciales rentables a largo plazo.

En segundo lugar, los gerentes y los miembros de la junta también pueden usar las métricas requeridas para las divulgaciones con el objetivo de rastrear qué tan bien se están desempeñando en relación con sus pronósticos. 

Si su desempeño se desvía, las métricas también pueden guiarlos hacia correcciones a mitad de camino. 

Digamos, por ejemplo, que los costos de adquisición de clientes aumentan mucho más rápido de lo previsto. 

Si esos costos han sido revelados y están disponibles para los inversionistas, la presión de los accionistas puede crear incentivos más fuertes para que la gerencia reduzca los costos y aumente el valor de los usuarios que aún no se han adquirido. 

La divulgación pública crea una sana disciplina que, con el tiempo, puede hacer que las empresas sean más sólidas.

Finalmente, los ejecutivos de empresas más jóvenes, en previsión de sus futuras IPO, estarán más inclinados a administrar sus negocios de manera sostenible si saben que serán responsables de la recopilación más amplia de divulgaciones que recomendamos. 

La relativa juventud de sus empresas les brinda el tiempo que necesitan para asegurarse de que cuando presenten sus propios prospectos de IPO, los datos relacionados con los clientes que deben divulgar sean de lo más sólido. 

Es cierto que el objetivo final de algunos fundadores es obtener el precio más alto posible para su empresa y retirar dinero antes de que el mercado se dé cuenta. Pero muchos otros apuntan a construir negocios valiosos y duraderos. 

Creemos que nuestras propuestas de divulgación les ayudarán

Además, si los reguladores respaldan nuestras recomendaciones, incluso los fundadores que buscan el precio de salida a bolsa más alto posible también se verán obligados a hacerlo.


ACERCA DE LOS AUTORES

Aswath Damodaran es catedrático de finanzas en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York. Daniel M. McCarthy es profesor asistente de marketing en la Escuela de Negocios Goizueta de la Universidad de Emory. Maxime C.Cohen ocupa la cátedra Scale AI en Data Science for Retail, es profesor de gestión de operaciones y venta minorista y codirector del Laboratorio de innovación minorista en la Facultad de administración de Desautels en la Universidad McGill.

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