La implementación de estímulos fiscales y monetarios no vistos con anterioridad evitó que una de las contracciones económicas más graves de la historia fuera aún peor. Esta inédita inyección de recursos, concertada por varios gobiernos y bancos centrales a nivel global fue muy útil, pero generará costos que -por ahora- no preocupan a las autoridades financieras y que eventualmente se tendrán que cubrir.
En el segundo trimestre de 2020, las principales economías avanzadas y emergentes (con excepción de China[1]) registraron una caída histórica ante medidas que buscaron contener el avance del SARS-CoV-2. El confinamiento -voluntario u obligatorio- fue tan estricto, que los servicios turísticos y de esparcimiento, la transportación de pasajeros, las ventas al menudeo, y prácticamente todas las actividades económicas y sociales que involucraban un posible contacto entre personas se desplomaron como nunca.
Justo cuando el coronavirus se extendía en América y Europa, las primeras cifras trazaban una caída económica tan fuerte que la aplicación de estímulos fiscales y monetarios agresivos no se hizo esperar[2]. El apoyo fiscal en proporción del Producto Interno Bruto (PIB) aumentó significativamente en la mayoría de los países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), las tasas de interés de referencia se llevaron rápidamente hacia mínimos históricos y los balances de los bancos centrales alcanzaron niveles récord.
Como se mencionó al inicio de este artículo, el rescate evitó un colapso económico que pudo haber sido todavía mayor. Sí, todavía mayor a los casi 10 años de actividad económica y generación de empleos que algunos países perdieron en cuestión de tres meses. Más adelante será necesario cubrir los costos que generará este rescate.
Primer costo: inflación
Un número importante de bancos centrales en el mundo iniciaron -o incluso reforzaron- un ciclo de relajamiento monetario en cuanto la parálisis económica comenzó a causar sus primeros estragos.
En el caso de Estados Unidos, el Banco de la Reserva Federal (FED) redujo el intervalo objetivo de la tasa de interés de fondos federales (la tasa de interés de referencia) de 1.50%-1.75% a 0%-0.25% en menos de un mes. Adicionalmente, la FED facilitó condiciones de crédito intradía para instituciones financieras; redujo los requerimientos de reservas bancarias a cero; postergó auditorías; facilitó préstamos a pequeñas empresas, a través de programas federales; modificó requerimientos de cobertura de liquidez y apalancamiento con el objeto de impulsar el crédito bancario y, sobre todo, reforzó su programa de recompra de activos al grado de aceptar instrumentos de mayor riesgo (high yield) e instrumentos respaldados por hipotecas.
El balance de activos netos de la FED creció alrededor de 70 por ciento entre marzo y mayo al pasar de 4 mil 242 a 7 mil 97 miles de millones de dólares. Este incremento en la tenencia de activos financieros por parte del banco central, que incluso no se vio en la crisis financiera de 2008, afectará el comportamiento de la base monetaria y, por lo tanto, podría generar problemas de inflación. Si bien ésta se mantiene contenida ante importantes caídas de la demanda[3], las expectativas de inflación del mercado, obtenidas por medio del diferencial entre la tasa del bono nominal y la tasa del bono real a 10 años, repuntó de 0.50% a 1.70% entre marzo y septiembre, registrando así una de las alzas más notorias de los últimos 10 años.
En Europa se registra un fenómeno similar. Si bien la tasa de interés de referencia se ubica alrededor de 0% desde marzo de 2016, el Banco Central Europeo (BCE) flexibilizó los requerimientos de capital y de liquidez exigibles a los bancos; también se mostró más flexible con algunas auditorías y autorizó operaciones adicionales de refinanciamiento de largo plazo. En particular, destaca el programa de compras emergentes por la pandemia (Pandemic Emergency Purchase Program) que a junio de 2020 ascendía a mil 350 millones de euros. En este programa se aceptan instrumentos públicos, corporativos e incluso papel comercial de buena calidad crediticia.
Mientras las tasas de interés se mantengan bajas y los bancos centrales no disminuyan sus programas de recompra de activos, o reviertan las fuertes inyecciones de liquidez al mercado, el crecimiento de la base monetaria podría presionar al alza las expectativas de inflación y eventualmente contaminar la formación de precios en la economía.
Con base en la información más reciente, el Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la FED (FOMC, por sus siglas en inglés), organismo encargado de conducir la política monetaria de Estados Unidos, sugirió que el intervalo objetivo de la tasa de interés de referencia se mantendría alrededor de su mínimo histórico al menos hasta finales de 2023. Asimismo, aún no hay señales sobre cuándo podría moderar o revertir el programa de recompra de activos.
Segundo costo: endeudamiento
Los gobiernos de varios países han implementado fuertes programas de estímulo fiscal con el objeto de mitigar el impacto de la crisis. Un entorno de tasas de interés considerablemente bajas ha incentivado la emisión de deuda. Los déficits públicos expresados como porcentaje del PIB continúan al alza.
A finales de marzo de 2020 se aprobó un paquete de ayuda fiscal no visto antes en territorio estadounidense. El paquete, que ascendió a 2 billones de dólares, se asignó al apoyo de grandes y pequeñas empresas, de familias (con un cheque de hasta mil 200 dólares por persona), contribuyentes (reducción al impuesto sobre nómina) y desempleados. A pesar de que esto mitigó la caída de la economía y reactivó el consumo -variable que representa alrededor del 70% del PIB norteamericano- el saldo del balance público de Estados Unidos pasó de -4.8% a -13.8% del PIB en sólo tres meses.
Si bien la caída del PIB (alrededor de -9.1% a tasa trimestral simple en el periodo abril-junio de 2020) influyó en el valor de este cociente, la emisión de deuda en Estados Unidos ha aumentado de manera importante con el objetivo de financiar una lucha contra la pandemia, y apoyar a millones de personas y a miles de empresas que se han visto afectadas durante la contingencia.
En septiembre pasado, la Oficina de Presupuesto del Congreso (Congressional Budget Office) realizó nuevas estimaciones para la deuda estadounidense. De acuerdo con este organismo, el cociente de deuda federal a PIB podría alcanzar 98% en 2020, su nivel más elevado desde la Segunda Guerra Mundial. Para 2023, este cociente podría aumentar a 107% e incluso llegar a 195% en 30 años.
El principal costo de la deuda lo representa el sacrificio futuro de recursos para pagar principal e intereses. Esto a pesar de que las tasas de interés se mantengan bajas por mucho tiempo. La situación no es seria cuando una economía genera suficiente crecimiento para satisfacer sus necesidades internas y además cubrir el pago de la deuda. El problema surge cuando el crecimiento no es suficiente para cumplir con las obligaciones, presionando de forma importante la estabilidad de las finanzas públicas y la reputación de un país frente a sus acreedores. Las generaciones futuras son las que generalmente soportan la mayor carga de la deuda que se contrata en el presente.
Jerome Powell y Steven Mnuchin, titulares de la FED y el Tesoro norteamericano, han resaltado en varias ocasiones la importancia de aprobar un segundo paquete de ayuda fiscal en el Congreso. De no hacerlo, la recuperación actual se pondría en riesgo. Y aunque los demócratas están dispuestos a reducir el monto total del paquete respecto a su propuesta original (alrededor de 2 billones de dólares), a los republicanos todavía les parece elevado.
Al cierre de este artículo, el Presidente de Estados Unidos solicitó a los legisladores republicanos, detener el proceso de negociación del segundo paquete de ayuda fiscal y posponerlo hasta después de las elecciones presidenciales de noviembre. Si tomamos en cuanta que el resultado sobre este tema es incierto, un segundo paquete probablemente se aprobará este año. De ser así, el déficit expresado como porcentaje del PIB (y por tanto el costo del estímulo fiscal) volverá a aumentar.
Referencias
Bloomberg L.P, Déficit público de los Estados Unidos de América, 31/01/2020 a 30/09/2020, 5 de octubre 2020, base de datos Bloomberg.
Board of Governors of the Federal Reserve System, “Open Market Operations” 5 de octubre de 2020, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm.
Bureau of Labor Statistics, “Inflation and Prices”, 5 de octubre de 2020, https://www.bls.gov/data/.
Congressional Budget Office, “The 2020 Long-Term Budget Outlook”, 21 de septiembre de 2020, https://www.cbo.gov/publication/56516.
European Central Bank, “Official interest rates”, 5 de octubre de 2020, https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/html/index.en.html.
FRED Economic Research, Federal Reserve Bank of St. Louis, “Total Assets (Less Eliminations from Consolidation): Wednesday Level,” 5 de octubre de 2020, https://fred.stlouisfed.org/series/.
FRED Economic Research, Federal Reserve Bank of St. Louis, “10-Year Breakeven Inflation Rate” 5 de octubre de 2020, https://fred.stlouisfed.org/series/.
U.S. Department of Labor, “Unemployment Insurance Weekly Claims News Release”, 1° de octubre de 2020, p. 7, https://www.dol.gov/ui/data.pdf.
[1] De acuerdo con la Oficina Nacional de Estadísticas de China, el PIB de esta economía asiática registró una variación de 11.5% a tasa trimestral y 3.2% a tasa anual en el periodo abril-junio de 2020.
[2] En marzo, las solicitudes iniciales del seguro de desempleo de Estados Unidos aumentaron de 282,000 a 6,867,000 en sólo catorce días.
[3] La inflación al consumidor de Estados Unidos pasó de 0.1% a 1.3% anual de mayo a agosto de 2020. La inflación subyacente (que excluye los componentes de alimentos y energía) pasó de 1.2% a 1.7% en el mismo periodo. La meta de la FED es, en promedio, 2.0%.